投資人憂 AI 有3大泡沫！股價、預估營收、債務全都膨風

微軟等五家超大規模雲端服務業者紛紛布建資料中心，但樂觀的預估營收成長是否真能跟上當前持續大舉燒錢的速度，已令分析師和投資人存疑。 路透

人工智慧（AI）泡沫疑慮日增，壓得美國科技股近來重挫，投資人擔心的不只是AI股「價格泡沫」爆裂，也對打腫臉充胖子的「營收泡沫」存疑，並憂慮爲支應鉅額資本支出而吹大的「債務泡沫」連環爆將殃及金融業。

AI驅動大半成長 泡沫化恐重創經濟

紐約大學史登商學院金融學教授達摩德仁警告，一波「可能是災難性的市場和經濟危機」山雨欲來，且「發生機率或許比過去20年任一時點都高，但「市場價位此時卻尚未充分反映。他尤其擔心巨型科技股，並推斷若「七大工巨頭股重挫40%，甭想工業股能挺得住，因爲那種恐慌可能蔓延全市場」。

達摩德仁指出，AI投資熱潮不只是一種金融現象，也藉由資料中心投資熱潮驅動一大半的實體經濟成長，從第3季重型機械公司卡特彼勒（Caterpillar）營業利益全靠旗下能源與運輸部門貢獻，即可見一斑。該公司主管在法說會上說：「需求仍強勁，由雲端運算和生成式AI相關的資料中心成長驅動」。

他的顧慮基於兩大理由：1)AI概念股「超買得太瘋狂」，而這些AI公司目前估值所隱含的預估營收太好高騖遠。尤其是全球首家市值躍上5兆美元的輝達，要合理化此刻的股價價位，未來必須賺進上兆美元營收、毛利率衝上80%。2)市場現已無便宜股，因爲在這個「什麼都息息相關的世界...關聯性已升高到典型分散化規則（跨越類股和地理區）不適用的程度...這使投資變得很危險」。

AI股價泡沫不是唯一威脅

其他分析師較沒那麼悲觀，秉持理由主要有三：「七大巨頭」科技公司幾個成員擁有強健的自由現金流，據此評估，現在估值還不算太離譜；美國經濟仍在成長，明年在降息展望下，成長甚至可能加速；當前全球遊資多到氾濫，資金總會找到出路。

分析師指出，24年前，也就是達康泡沫爆破前夕，美國科技股的營收比現在還要低，而且對應的股票估值更高。

高盛策略師柯斯汀說，AI相關股可分爲三類型：布建基礎設施（資料中心）者、可望從AI應用賺取營收者，以及可望藉運用AI提升生產力者。

近年來股價狂飆的是AI基建概念股，特別是幾家超大規模雲端服務業者（hyperscalers），他們爭先恐後興建資料中心，帶動這些指標AI基建股今年股價扶搖直上。至於潛在營收受益股的股價，大致隨股市大盤起伏；最需要AI協助提升生產力的公司股價表現則落後（但若AI技術果如預期滲透至經濟各行各業，這類公司可能最值得佈局）。

AI營收泡沫膨風過度

然而，在AI基礎建設支出佔企業營收成長一大部分之際，AI「營收泡沫」一旦被戳破，AI「股價泡沫」也難以爲繼；再加上科技公司最近紛紛發行鉅額債券牽扯出AI「債務泡沫」的隱患，在在加深AI泡沫萬一爆裂後果不堪設想的恐懼。

超大規模雲端服務業者如今面臨艱鉅的挑戰：把鉅額投資轉化爲實際報酬。

貝恩公司估計，要合理化已投入的成本，這些資料中心必須在2030年之前，年年產生2兆美元營收。以現約200億美元的營收計算，Sparkline Capital分析師Kai Wu估計，那表示這門生意必須擴張100倍！由此看來，「營收泡沫」說法並非空穴來風。

另有AI資產迅速過時的風險。AI晶片技術日新月異，資料中心面臨每隔（比方說）五年就必須砸巨資升級的風險。

Kai Wu警告，AI資料中心投資潮狂涌，令人聯想起1990年代末的教訓。當時Global Crossing、AT&T等電信公司預期網際網路採用率迅速成長，斥資逾5,000億美元鋪設光纖電纜，不料預測太樂觀，整個電信業最後落得產能過剩、價格崩跌。

AI債務泡沫危及銀行、私募業者

同時，AI「債務泡沫」疑慮也逐漸發酵。超大規模雲端公司的營收成長夠不夠快，能否跟得上當前持續大舉燒錢的速度？還是在現金流不敷支應下，必須擴大舉債，導致債務包袱愈來愈重、現金餘額水位益下滑？現金餘額減少、現金流縮水，債務擴增的前景，也令市場憂心忡忡。

摩根大通分析師最近估算，布建AI資料中心合計帳單可能達到5兆美元。此數正確與否，不得而知。但有理由相信，未來一年，AI資本支出接近0.5兆美元大概跑不掉。但五大投資者（微軟、Google母公司Alphabet、亞馬遜、Meta和甲骨文）第3季末的銀行存款合計僅約3,500億美元。

所以，他們最近大舉發債。甲骨文光是9月就發行價值180億美元的公司債，Meta近幾周發債300億美元，上月另透過私募債籌資270億美元；Alphabet最近發行250億美元債券。規模較小的CoreWeave，今年也發行了75億美元債券。

美銀（BofA）策略師哈奈特指出，這些科技公司光憑持有的現金，根本不夠支應如此龐大的資本支出，勢必得訴諸信貸市場。他建議放空超大規模雲端業者發行的公司債，並認爲銀行股未來可能受拖累。

有些企業更把大部分AI債務風險轉嫁第三方公司：藉成立特殊目的實體（SPV），或與第三方投資人設立合資公司，讓新公司擁有一些AI資產，例如晶片或資料中心，同時接受資產管理公司或創投公司的私募股權投資。

因此，紐約時報財經專欄作家索爾金認爲，AI債務泡沫一旦消風，如今在AI融資扮演要角的私募金融業者，也會受牽連。

投資人對AI「泡沫化」疑慮日增，市場脆弱的信心本週將面臨重大考驗：AI晶片龍頭股輝達（Nvidia）週三將公佈財報和財測，密切關注是否出現成長減速跡象。